昔日因造假被强制退市的紫晶存储，近日收到法院出具的刑事判决书，包括实控人在内的10人被判刑，其中刑期最高的达七年六个月。

紫晶存储财务造假案判了 实控人等10人被判刑

12月12日，因重大违法被强制退市的广东紫晶信息存储技术股份有限公司发布重大诉讼进展公告。公告显示，近日，公司收到广东省梅州市中级人民法院出具的（2024）粤14刑初23号刑事判决书。

根据上述刑事判决书，被告单位广东紫晶信息存储技术股份有限公司犯欺诈发行证券罪，判处罚金人民币3700万元（罚金自判决生效之日起十日内缴纳，因本案被行政处罚已缴纳的罚款可折抵罚金）。

另外，公司实际控制人郑穆、罗铁威及原财务总监李燕霞等10人，被判处有期徒刑，刑期最高达七年六个月。

根据上述重大诉讼进展公告，公司目前已停止经营。

具体来看，广东省梅州市人民检察院指控：

一、欺诈发行证券罪

被告单位紫晶存储公司成立于2010年4月15日，公司法定代表人为郑穆，由被告人郑穆、罗铁威实际控制，公司主营业务为研发、制造、销售存储设备、光盘设备等。2016年4月27日，紫晶存储公司在全国股转系统（新三板）挂牌，股票代码为835870，2016年9月至2018年7月，紫晶存储公司三次增发股本，募集资金合计4.134048亿元。2018年7月18日，公司在全国中小企业股份转让系统终止挂牌。

2017年始，为达到让被告单位紫晶存储公司上市及公开发行股票的目的，被告人郑穆、罗铁威共同组织、指使被告人李燕霞、焦仕志、黄美珊、林海忠、谭君笙、魏强等人通过签订虚假购销合同、伪造物流单据、项目验收报告的方式虚增营业收入、利润，及提前确认营业收入、利润的手段进行财务造假。

紫晶存储公司披露的《首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书》（以下简称《招股说明书》）中编制了虚假营业收入和利润，又隐瞒对外担保事项，骗取证监部门同意公司注册申请。2020年2月26日，公司在上海证券交易所科创板上市交易，证券代码688086，发行4759.6126万股，募集资金总额约10.23亿元，扣除不含税发行费用1.39亿元，实际募集资金净额约8.84亿元。

其中，2017年虚增利润占当期利润总额的34.83%；2018年虚增利润占当期年利润总额的32.25%；2019年1—6月，虚增营业收入占当期营业收入的42.97%，虚增利润占当期利润总额的137.31%。公司未披露对外担保金额合计约1.25亿元。

二、违规披露、不披露重要信息罪

公司上市后，作为依法负有信息披露义务的主体，为对外呈现公司良好业绩，被告人郑穆、罗铁威继续组织、指使被告人焦仕志、丁杰、林海忠、谭君笙、李燕霞、黄美珊通过虚增营业收入和利润，隐瞒对外担保事项等手段进行财务造假，导致公司2019年至2021年年度报告中存在虚假记载，严重损害股东及投资人利益。

此前近1.7万名投资者已获赔超10亿元

资料显示，广东紫晶信息存储技术股份有限公司于2020年2月26日在上交所科创板上市，招股说明书披露公司为光存储科技企业。上市初期曾一度风光，其中首日股价暴涨264.08%。

2023年4月21日，公司收到中国证监会《行政处罚决定书》（〔2023〕30号）。

2023年5月31日，公司收到上交所《关于广东紫晶信息存储技术股份有限公司股票终止上市的决定》（上海证券交易所自律监管决定书〔2023〕116号），因触及科创板上市规则规定的重大违法行为，上交所决定终止公司股票上市。2023年7月7日，公司股票被摘牌。

根据证监会2023年12月披露的信息，本案采取了行政执法当事人承诺与先行赔付相结合的方式进行处理。经投保基金公司测算，本案受损投资者共17,471户，总损失约10.97亿元，在两个月内已有16,986户投资者获得赔偿10.86亿元，分别占总受损人数的97.22%和总赔偿金额的98.93%。未领取赔偿的适格投资者可根据投保基金公司公告继续申请领取。

2024年8月，证监会网站发布消息称，2023年12月29日，中国证监会与广东紫晶信息存储技术股份有限公司欺诈发行及信息披露违法违规行为中涉嫌未勤勉尽责的4家中介机构——中信建投证券股份有限公司、致同会计师事务所（特殊普通合伙）、容诚会计师事务所（特殊普通合伙）、广东恒益律师事务所签署了承诺认可协议。

根据协议，4家中介机构共计交纳约12.75亿元承诺金，除先行赔付的10.86亿元投资者损失外，还向中国证券投资者保护基金有限责任公司交纳约1.89亿元承诺金，包括尚未支付的约1179万元投资者损失款。4家机构已完成承诺金缴纳和自查整改，并提交书面整改报告，中国证监会完成现场核查验收。鉴于履行承诺，证监会于2024年8月30日依法终止对4家机构相关调查。

2025年7月4日，中国证券投资者保护基金有限责任公司发布公告，适格投资者申请承诺金赔偿的申报期已结束。未在申报期内提出赔偿申请的适格投资者，视为不申请承诺金赔偿，可依法对紫晶存储案相关当事人提起民事损害赔偿诉讼。

来源：证券时报官微

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责编：周莎

https://finance.sina.com.cn/stock/zqgd/2025-12-14/doc-inhathxt5543369.shtml

2025年12月2日，中央网信办提出并归口的《数据安全技术 电子产品信息清除技术要求》强制性国家标准，由国家市场监督管理总局和国家标准化管理委员会批准发布，将于2027年1月1日起正式实施。

随着数字经济的快速发展，手机、电脑等电子产品更新换代的频率加快，二手电子产品流通体量日益庞大。然而，在流通过程中，由于信息清除不彻底，导致的数据泄露风险日益凸显，直接影响社会公共利益和个人信息安全。

为落实国务院印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》中关于“出台手机、平板电脑等电子产品二手交易中信息清除方法国家标准”的相关要求，中央网信办提出并委托全国网络安全标准化技术委员会组织制定本标准。该标准旨在规范电子产品信息清除技术方法，指导回收经营者建立健全的信息清除管理和技术措施，防范二手流通中的数据泄露风险，促进二手电子产品交易行业健康有序发展。

责任编辑：石秀珍 SF183

https://finance.sina.com.cn/roll/2025-12-13/doc-inharcyr4945537.shtml

一名知情人士透露，乌克兰的“海上婴儿”无人机在黑海击中了属于俄罗斯“影子船队”的一艘油轮。

这名人士称，油轮Dashan当时位于乌克兰的经济区内，正驶向俄罗斯的新罗西斯克港。

该人士表示，这艘受到多项西方制裁的油轮遭受了重大损害。

国际船舶数据库Equasis没有提供联系该油轮管理方的方式，彭博新闻也无法独立核实相关信息。

Dashan是一艘长约900英尺的苏伊士型油轮，能够装载100万桶原油。该船被击中时正横跨黑海驶向俄罗斯，船只当时似乎是空载。

https://finance.sina.com.cn/world/2025-12-11/doc-inhaiywt0111324.shtml

当地时间9日，乌克兰总统泽连斯基在接受采访时表示，乌方当前正与合作伙伴就三份核心文件展开磋商，文件内容分别涉及框架性约定、安全保障以及战后重建三大领域。

泽连斯基首先确认了磋商文件的基本范畴，他说：“乌克兰正在与美国及欧洲方面就三份文件进行磋商。”

据悉，首份框架性文件包含20项条款。泽连斯基表示，这份文件并非固定模板，将结合实际情况动态调整，且条款设定必须兼顾乌克兰、欧洲乃至全球的共同利益。

第二份文件聚焦于安全保障议题。泽连斯基表示，正在等待乌军方提出相应建议，并与美国军方开展对话。此外，这些建议还需与“志愿联盟”的基本原则进行整合。他同时表示，鉴于议题的敏感性，目前不便透露更多细节，但承诺相关磋商工作终将形成实质性成果。泽连斯基强调，这份安全保障协议是乌方分别与美国、欧洲伙伴构建安全协作体系的关键文件，对乌后续安全格局意义重大。

第三份文件着眼于战后重建规划。泽连斯基明确，该文件对应的重建计划具备极强的时效性，需在冲突结束或停火达成后立即启动实施。他同时证实，现阶段相关方面已在加紧推进文件的制定工作。

（总台记者 董薇）

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https://finance.sina.com.cn/jjxw/2025-12-10/doc-inhafvxt0996289.shtml

2024年9月以来A股震荡上行已超一年，防范市场波动是未来需要考虑的问题。我们尝试结合A股历史经验教训复盘及当前新形势，构建市场“顶部”判别的方法论，与前期关于“底部”判别研究共同形成“稳市”监测框架。从我们构造的“顶部”信号打分体系来看，当前市场相对健康，估值合理且上行的底层逻辑并未发生动摇。

A股“稳市”监测体系构建初探：提升资本市场内在稳定性，助力防范“大起大落”

我国资本市场“稳市”环境迎来新变化、新需求。近期监管层就“稳市”相关表态较多，10月证监会主席吴清在金融街论坛年会上强调“健全长效化稳市机制，防范市场大幅波动”[1]；11月证监会副主席李明在上交所国际投资者大会上表态“强化战略性力量储备和稳市机制建设，提升资本市场内在稳定性，坚决防止市场大起大落、急涨急跌”[2]；12月证监会主席吴清在证券业协会会员大会上再次强调资本市场“稳中求进、以进促稳”[3]，“从政策、资金、预期对冲等方面打好稳市组合拳”。我们在今年9月发布《A股“长期”、“稳进”的四大条件》，11月发布的《2026年A股展望：乘势笃行》中强调节奏上“防范波动”。“稳市”机制建设有助于实现我国资本市场高质量发展、助力金融强国建设、更好服务实体经济。

“稳市”既要防“大落”，也要防“大起”：A股“底部”和“顶部”判别的方法论构造。我们在2022年发布的《如何判别市场是否见底？》中，系统性讨论了判别A股“底部”的分析框架，并成功应用在2024年9月A股大底的判断上。2024年9月以来A股震荡上行已超一年，在投资者风险偏好已明显提升背景下，从“稳市”需求、防范市场波动角度，我们尝试结合A股历史经验教训及当前新形势，再度构建市场“顶部”判别的方法论探讨，与前期研究共同形成“稳市”监测分析框架。需要强调的是，伴随市场范式变化，历史A股顶部分析可能在当前环境下更适合作为监测和风险应对考量，我们认为当前A股市场相较此前几轮周期演绎，更加具备“长期”“稳进”条件。

A股市场过去20年经历的几次周期切换

2005年以来A股市场共经历5轮时间较长的周期切换。我们以较全面反映A股市场全貌的万得全A来划分，2005年股权分置改革以来，A股共经历5轮周期切换。上涨的阶段分别为2005年6月至2007年10月、2008年10月至2010年11月、2012年12月至2015年6月、2016年1月至2018年1月以及2019年1月至2021年12月。其中除2013-2015年上涨以政策和流动性驱动为主，其余上涨周期与经济基本面和企业盈利上行高度重合。

上涨周期的高点按照性质划分，可分为阶段性顶部和上涨中的回调两种情形。市场上涨过程中通常伴随数次回调，部分表现为短时间调整，市场后续再度创新高，而部分则形成阶段性顶部，市场步入下行周期，因此提前择时，以及当出现回调后判断高点的性质较为重要。结合市场表现特征和国际经验，我们同时参考沪深300、上证指数和万得全A，以大涨之后回撤超过20%且1年内未创新高定义为阶段性顶部，共有5个高点符合条件，分别为2007年10月、2009年8月（万得全A和多数股票在2010年11月见顶）、2015年6月、2018年1月以及2021年2月（万得全A和多数股票在2021年12月见顶）。另一方面，我们以大涨之后市场回撤超过或接近10%，且1个月内未创新高，但后期再度创新高定义上涨中的回调。按照上述标准，2005年以来共有7个高点符合条件，分别为2006年7月、2007年5月、2009年2月、2015年1月，2016年12月，2019年4月以及2020年7月（图表1-图表2）。

图表1：历次市场阶段性顶部梳理

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：历次市场上涨中回调梳理

资料来源：Wind，中金公司研究部

历次高点前后的判别信号总结

我们梳理出历次可能引发调整，或者与市场高点相伴的信号，主要包括宏观基本面、中观（上市公司）基本面、政策、估值、资金面及投资者行为六个维度。其中前三者有决定性作用，是阶段性顶部的主要信号，其中随着股市结构的变化，中观与宏观基本面的差异是不得不区分的维度；而后三者对于择时判断有重要的辅助信号作用，具体来看：

► 宏观基本面：关注前瞻指标以及宏观层面标志性变化，随着中外市场联动程度上升，外部宏观冲击也影响较大。1）国内方面，我们认为股票市场反映未来的基本面，先行指标有预判价值。部分金融数据对于实体经济增长具有一定领先性，可为经济增长的前瞻指标，通常领先1-2个季度（图表3）。背后逻辑是货币供应增加、融资环境转松后，企业获取信贷增加固定资产投资，带来居民部门资产负债表变化，有利于推动实体经济回暖；反之，金融数据走弱往往也在1-2个季度内传导至实体经济。具体指标来看，新增社融变化同时反映信贷政策和融资需求，M1的变化较好地反映企业活期存款的变化，也是企业经营和交易活力的重要反映指标，历史上金融数据对于顶部择时有较好效果。例如2007年底M1同比拐点出现，并且当时外汇占款是央行投放货币的主要渠道，外汇占款同比增速也出现下行拐点；2018年初、2021年初市场见顶与信用周期拐点基本同步，市场回调均伴随新增社融同比拐头向下，2009年下半年市场筑顶也与金融数据扩张边际放缓同步。此外，PMI的超季节性走弱也是值得关注的信号，例如2010年底、2018年初和2021年初（图表4）。长端国债收益率反映无风险资本的预期回报率，由于国债市场以机构投资者为主，对于经济基本面预期有较好的反映效果，因此从宏观基本面角度，可作为交叉验证的重要参考指标（图表5）。2）外部方面，随着中国市场对外开放程度提升，以及海外投资者在A股占比提升，外部宏观因素对A股影响加大冲击也会对市场带来较大影响。外部因素的传染渠道通常包括流动性和风险情绪，美元资产波动的短期情绪冲击并不改变A股趋势，但如果出现重大拐点变化，例如2018年3月中美贸易摩擦开始，以及2021年2月美债利率从低位快速上行并进入上行周期等。

图表3：金融数据转向的拐点与部分历史阶段性顶部较为同步

资料来源：Wind，中金公司研究部 

图表4：部分历史阶段性顶部也伴随经济预期变化信号

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：国债收益率变化也反映基本面拐点预期，具有一定的交叉验证信号作用

资料来源：Wind，中金公司研究部 

► 中观（上市公司）基本面：关注整体企业盈利预期拐点，以及结构主线的拐点。中观的企业盈利周期与宏观经济周期并不完全一致，企业盈利受物价影响的弹性较大，并且利润率也受成本影响（例如2008年上半年物价仍在增长，但企业盈利已经因为成本上升而侵蚀），企业在预期转弱时可能提前计提减值（如2021年四季度）。而且上市公司的行业结构，无论是盈利结构还是行业权重，与实体经济差异也越来越大，权重行业的周期甚至因此需要在宏观的基础上进一步分析中观层面变化（图表6-7）。1）从整体层面看，历史上盈利驱动的行情最终结束都与盈利拐点有关，但股市的拐点通常领先于企业盈利的拐点，难点在于判断领先的时间长度，通常在1-3个季度左右。而且盈利增速和ROE分别存在基数效应和变化滞后的问题，因此通过盈利拐点择时难度较大，更多作为市场顶部的后验指标（图表8）。2）从结构层面看，上涨行情的结束往往与主线行业或主题逻辑预期变化有关。历次上涨行情的主线板块，指的是涨幅领先、有一定权重并且带动市场关注的板块，往往由于业绩高增长或乐观预期，估值也显现扩张。而主线行情的拐点出现或行情结束，往往也对应行情结束，例如2007年底的金融和大宗商品板块，2014-2015年互联网，以及2018年初的金融和新能源行情（图表9）。但如果原有主线逻辑预期变化，但同时新产业趋势出现有望带来投资主线调整，此时市场经历震荡之后或再创新高，例如2009年8月传统蓝筹见顶，但随手机产业链等新产业趋势成为新主线，并伴随消费板块上涨，万得全A和大多数股票在2010年11月见顶；2021年初部分蓝筹因为高估值和预期转弱而回调，但随后半导体景气周期、新能源汽车和光伏的绿色转型趋势兑现业绩，接力成为新主线后，万得全A和大多数股票在2021年12月见顶（图表10）。

图表6：老经济仍贡献超半数影响，但指数权重持续下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：高景气领域在A股指数权重上升至50%以上

资料来源：Wind，中金公司研究部   

图表8：市场阶段性顶部往往领先于盈利拐点，但领先时间长度是判断的难点

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：若上涨主线的拐点出现，市场也往往出现阶段性顶部

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：…但如果新主线接力，则市场可能只是高位震荡并在未来出现新的高点

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 政策：关注流动性收紧，宏观与产业政策重大转向，以及资本市场政策或定调调整。在市场上涨过程中政策信号通常更值得关注。原因在于政策内生于经济形势，但反过来也影响经济形势，因此重要的政策变化和转向信号，也或引发对未来基本面预期的改变。而且很多时候政策收紧虽然不属于重大转向，但可能直接影响预期外推和上升的动量。具体分类来看，1）流动性收紧：资金利率和短端利率的快速上升所带来的流动性冲击经常导致市场高位回调，例如2009年8月、2010年11月、2015年6月、2016年12月和2021年1月均出现过资金利率或者短端利率跳升，股票市场出现回调（图表11）。2）宏观与产业政策重大转向：这一类政策信号通常体现在重要会议和重要文件，政策转向引发市场对基本面前景预期改变，例如加息收紧货币政策（图表12），以及2009年8月、2019年4月的政策信号。也有类似2015年7月，针对互联网金融的产业政策规范等等。3）资本市场政策或定调调整：如在市场交易过热时提示股市非理性风险，和规范部分违规行为，引导投资者回归长期、理性投资。

图表11：市场运行至高位时，意外的流动性收紧常引发调整，但不一定是阶段性顶部

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：高通胀引发加息至较高水平，对市场有明显冲击

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 估值：关注股权风险溢价、个股估值分布等指标。历史上的市场阶段性顶部基本都对应高估值，反映市场过于乐观的情绪，但是高估值并无绝对标准是判断的难点。首先，投资者最常用的市盈率指标，A股指数历次高点估值差异较大，参考难度较大（图表13）。相比之下，从跨资产比较视角，股权风险溢价具有较好的均值回归特征，历史上阶段性顶部的股权风险溢价通常能达到均值下方一倍标准差左右（图表14）。此外，历史经验显示个股的估值分布也是重要的参考指标，若市盈率TTM在30倍以下的股票占比不足20%，可能反映个股整体估值偏高（图表15）。

图表13：A股指数市盈率缺少均值回归特征，且阶段性顶部估值缺乏规律

资料来源：Wind，中金公司研究部  

图表14：股权风险溢价具备均值回归特征，突破均值以下1倍标准差意味着估值风险较大

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：历次阶段性顶部的股票估值分布差异较大，当前中低估值股票占比仍然较高

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 资金面：关注考虑两大维度，一是交易情绪是否过热，二是产业资本等动向。1）市场热度方面，市场大涨之后，往往容易出现情绪过热，进场资金与此前获利资金形成分歧，导致较高的成交量水平。如果以自由流通市值为基准的换手率衡量，历史经验显示5%以上往往代表情绪过热，大部分市场高点与这种情绪过热同步或者略微滞后。但如果对于2007年和2015年这种资金面旺盛的市场，换手率一度可能接近或超过8%（图表16）。融资交易占比也是衡量市场热度的良好指标，通常占交易额超过11%值得重视。2）先行资金方面，历史上产业资本的减持和市场估值呈现正相关，以产业资本净减持/成交额超过历史均值一倍标准差，表明减持强度较大，是市场高位需要关注的信号（图表17）。此外，私募基金为代表的配置较灵活的机构投资者，若仓位过高可能意味着潜在的买盘动力减弱，也是高位需要关注的信号（图表18）。

图表16：多数的市场高点前后伴随着交易情绪过热，通常以5%的换手率为界

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：当净减持/成交额达到0.3%左右的阈值后，市场出现高点的概率较大

资料来源：Wind，中金公司研究部  

图表18：机构投资者仓位过高也是情绪过度乐观的信号

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 投资者行为及部分技术分析：市场上涨后期投资者常出现非理性行为，在盘面或技术指标呈现诸多异象。我们总结列举市场高点时期常见的投资者行为信号如下：1）缺乏逻辑的滞涨板块补涨，历史上上涨行情末期市场情绪往往过热，场外增量资金仍在持续入市，原有主线处于获利资金与增量资金博弈的状态，增量资金为填平估值洼地，而流入缺乏逻辑的滞涨板块，因而上涨行情末期往往容易出现滞涨板块补涨的现象。最典型的如2015年5月PPI仍处于加速下滑通道，而滞涨的钢铁和煤炭在5月19日-6月15日的20个交易日中领涨，涨幅均超过30%，其它阶段高点也有较多类似现象（图表19）。2）高位频繁长下影线，市场阶段性高点往往为投资者分歧较大时期，此前获利资金的离场往往导致市场在盘中出现大幅波动，但日内回撤幅度较大时又有场外资金积极流入，从而在K线图上体现为长下影线，历史上2007年10月、2009年8月、2010年11月以及2015年6月市场顶点附近均有类似特征（图表20）。3）大级别的量价背离和MACD背离，上涨行情末期当股价再创新高，而成交额及MACD指标并未同步上涨时，持续背离反映上升动能减弱，导致技术分析指标最终“自我实现”，也是市场高点时期常见的技术信号。

图表19：落后且缺乏逻辑的板块补涨也可能是市场阶段性见顶的行为信号

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：市场阶段性高点附近往往频繁出现高位长下影线

资料来源：Wind，中金公司研究部

历史后验：此前周期中如何判别是阶段性顶部还是上涨中的回调？ 

上述诸多信号各有优缺点，基本面信号重要性程度高，但提前预判的难度大，并且可能与市场阶段顶部存在时滞；政策信号分析的难点在于判断能否改变基本面趋势；而估值、资金面和投资者行为信号容易跟踪和量化，但是历史上看在上涨过程中可能频繁出现，未必代表资产价格见顶。因此需要综合衡量市场顶部的信号，我们认为历史经验显示基本面和政策类信号属于“主要信号”，估值、资金和投资者行为属于“辅助信号”。

历史上阶段性顶部往往伴随较多“主要信号”出现，而非单纯因为“辅助信号”异常。A股市场虽然历史波动较大，但长期来看较好地发挥“称重机”的作用，历次持续时间较长的大涨行情都有一定的宏观或者中观基本面支持。即使是被认为流动性驱动上涨的2015年，也有结构基本面支持，主要受到移动互联网的高景气，以及并购重组带来业绩增厚的增长预期驱动。一旦对于基本面的乐观预期发生逆转，例如整体宏观数据的走弱或者外部冲击改变增长趋势，或者产业上行趋势出现拐点，行情也往往结束，引发这种基本面变化的经常由于宏观政策或产业政策的转向。如果“主要信号”未出现，只是单纯因为估值高、资金情绪过热或部分技术信号出现，单独的“辅助信号”大概率只能导致上涨中的回调。

历史上阶段性顶部往往是上涨的底层逻辑发生破坏，或者高估值被意外因素打破。“主要信号”也有较多种类，究竟哪些信号才导致顶部出现？我们认为需要分析上涨的底层驱动力，历史经验显示底层驱动力的破坏常导致行情终结（图表21）。例如2006-2007年、2016-2018年和2019-2021年的上涨，背后都是典型的信用周期驱动经济和企业盈利全面走强，主线也大多与经济周期相关，最终都与金融数据转弱同步出现阶段性顶部。而期间2007年5月的资本市场政策收紧，2016年底的宏观流动性和资本市场政策转变，和2019年4月宏观政策基调变化虽然引发市场调整，但并未改变信用扩张和盈利改善趋势，因此只成为上涨中的回调。2009年和2015年的上涨虽然也有基本面支持，但宏观、股市流动性宽松也是重要底层逻辑，政策调整引发宏观和股市流动性宽松预期变化，上行行情被意外因素打破，也引发较大幅度的回调。而且2015年回调之后，结构主线的基本面逻辑也有预期变化，后期市场在较长时间内并未能创出新高。

图表21：历史上市场阶段性见顶往往由于此前核心上涨驱动力显现预期变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们根据各类信号出现情况，初步构造高点监测打分表。我们从事后复盘角度，分别统计历次高点出现的信号情况，并赋予不同权重，构造高点监测打分表（图表22）。其中宏观基本面、中观基本面和政策给予25%、15%和30%的权重，估值、资金和投资者行为各10%的权重。统计结果显示，阶段性顶部的最终合计得分都在60分以上，其中2009年8月和2018年1月的得分均为61分左右，也表明这两次顶部识别的难度较高。而其它上涨中的回调普遍得分低于40分（仅2007年5月得分较高，回调幅度也最大）。基于上述高点信号打分表，当前市场得分仅为22分。后续我们也会尝试不断完善和优化该打分模型。

图表22：高点信号得分表统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

以史为鉴，上述分析框架对本轮行情的经验借鉴

近期市场回调更类似历史上上涨中的回调，类似历史顶部信号较少。目前来看，市场在“主要信号”层面主要关注M1同比近期走弱，但是基于宏观政策支持的预期，金融数据持续大幅下滑的概率不高。并且从基本面维度，当前结合产能周期视角和政策支持视角，基本面和盈利改善仍占主流预期，宏观流动性和资本市场政策层面也并未出现明显信号。辅助信号层面，首先是估值，尽管当前主要指数市盈率估值在历史中等略上位置，但是在资产荒环境下，我们更关注跨资产比较，当前市场股权风险溢价仍然位于历史均值水平，相比以往历史顶部的乐观预期仍有差距；而且从资产回报率角度，沪深300股息率仍在2.7%左右，相比10年期国债收益率高出约80bp，反映股票市场仍具备较好的配置价值（图表23）。资金和投资者行为上，8月底市场交投情绪一度过热，全A单日换手率最高达6.8%，两融交易占比超12%，并且出现一定的滞涨板块补涨和技术指标量价背离的情况。但是未出现资金大幅流出的情况，产业资本净减持强度仅为2005年以来的均值水平，距离警戒阈值仍有差距。

图表23：沪深300股息率相比10年期国债收益率高出约80bp

资料来源：Wind，中金公司研究部

国际货币秩序及产业创新的叙事反转为本轮上涨行情的两大底层逻辑，当前并未出现动摇。聚焦本轮行情的原因，去年“924”以来的宏观政策转向改变投资者悲观预期，为市场企稳回升的基础，居民存款资金入市、低利率及“资产荒”以及监管层对资本市场发展的支持提供了良好的底层环境。我们在《牛市成因之辩》和2026年展望《乘势笃行》指出，上涨根本驱动力在于国际秩序和产业创新的叙事反转，两者推动中国资产实现重估，目前这两大底层逻辑并未动摇（图表24）。一方面，根据中金首席策略师缪延亮博士在《货币秩序重构下的资产变局》和《中美经贸关系新阶段意味着什么》的观点，货币秩序重构的本质是美元资产安全性下降。而中美关系步入新阶段，或进一步动摇美元霸权，叠加中国经济基本面的韧性，可能强化货币秩序重构的逻辑，促进信心重估和中国资产重估。国际货币秩序重构的突出表现是“碎片化”和“多元化”，其中碎片化会导致资金各回各家，而“多元化”将导致原有集中高配美国资产的全球资金寻找多元化配置。当前“碎片化”已经发生，但“多元化”仍在路上，结合中国市场在全球估值仍然偏低，该逻辑演绎尚不充分（图表25-26）。另一方面，在本轮AI科技革命中，我国凭借制度红利、人才红利、大市场、大长全产业链等多方面优势取得突破，DeepSeek打破了美国的“技术垄断”叙事，并且我国在航空航天、创新药以及文化等多领域实现“DeepSeek时刻”，中国创新能力得到重新认识。当前AI革命已进入应用关键期，我国创新产业也有望迎来业绩兑现，并且创新产业在A股市场占比持续提升，我们认为未来有望继续支持中国资产表现。

图表24：本轮市场驱动力分析

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表25：中国大陆持有美股规模大幅下滑，或反映资金回流，“碎片化”已经发生

资料来源：TIC，中金公司研究部   

图表26：亚太地区基金对中国已回到标配，欧美长线资金仍显著低配，“多元化”仍在路上

资料来源：EPFR，中金公司研究部

A股市场有望延续良好趋势，关注资本市场生态改善，能否出现范式变化打破此前周期的频繁轮动，实现市场“长期”“稳进”。综合来看，当前市场从历史顶部信号框架来看仍然相对安全，并未出现非理性高估，并且支撑市场上涨的底层驱动力并未发生改变，国际货币秩序重构推动全球资金配置再平衡，创新产业迎来业绩兑现，将继续支持中国股市未来表现。要打破过去周期频繁轮动，实现“长期”“稳进”，我们认为要关注两大潜在的范式变化：1）居民储蓄高增长+“资产荒”：金融周期下行的背景下，房地产价格调整，我国居民储蓄存款快速增长并突破160万亿元。与此同时，银行存款利率和国债收益率均降至2%以下的低位，“资产荒”的问题进一步强化。而随着沪深300的股息率在2024年正式超过国债收益率，并且企业现金流改善和监管支持，使得企业分红得到较好的保障，股票逐渐成为当前可选择的、为数不多的潜在高回报资产，居民资金入市潜力有待赚钱效应激发（图表27-29）。2）长线资金入市：自2024年资本市场新“国九条”发布以来，监管层致力于“大力推动中长期资金入市”，2025年初6部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》[4]，明确力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，以及公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%。2025年保险资金投资于股票和证券投资基金的运用余额，由2024年底4.1万亿元增加至2025年三季度的5.6万亿元，占保险资金仓位突破性地提升至15%（历史均值在12.5%左右）。如果“居民资金入市”和“长钱长投”与市场赚钱效应提升形成正向循环，并配合基本面持续改善，资本市场生态改善有望推动A股进入新范式，打破过去的周期频繁轮动，实现“长期”“稳进”（图表30）。

图表27：居民储蓄存款积累保持较高增速

资料来源：Wind，中金公司研究部   

图表28：“资产荒”的环境较为突出

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表29：居民资产对股票市场的配置水平仍然低于历史均值

资料来源：Wind，中金公司研究部   

图表30：保险资金在政策驱动下，2025年加速流入A股并且股票仓位提升

资料来源：金融监管总局，中金公司研究部

[1]https://www.csrc.gov.cn/csrc/c106311/c7591194/content.shtml

[2]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1848561974976189878&wfr=spider&for=pc

[3]https://www.csrc.gov.cn/csrc/c106311/c7600144/content.shtml

[4]https://www.gov.cn/zhengce/202501/content_7000850.htm

本文摘自：2025年12月7日已经发布的《如何构建“稳市”监测体系？》

黄凯松  分析员 SAC 执证编号：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876

刘欣懿  分析员 SAC 执证编号：S0080525060006

李求索  分析员 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

李瑾  分析员 SAC 执证编号：S0080520120005 SFC CE Ref：BTM851

魏冬  分析员 SAC 执证编号：S0080523070023 SFC CE Ref：BSV154

张歆瑜  联系人 SAC 执证编号：S0080124070034

陈诗源  联系人 SAC 执证编号：S0080125070053

https://finance.sina.com.cn/stock/stockzmt/2025-12-09/doc-inhaecqm3176320.shtml

来源：环球

德国外长瓦德富尔于12月8日至9日访华，报道称此访将聚焦欧中经贸关系等议题。这次访问在经历了一番波折之后最终成行，其本身就是一个意味深长的信号。它不仅折射出中德双边关系的微妙变化，同时也是中德关系在复杂国际格局中艰难前行的真实写照。

柏林应尽快从“价值观外交”的迷雾走向立足现实的轨道。近些年，欧洲部分政客高举所谓“价值观外交”旗帜，把对华关系不断包装为“制度竞争”“价值之争”。在德国，对华政策逐渐被塑造为带有浓厚意识形态色彩的“战略竞争”，在一些西方智库的叙事中，中德关系被硬生生推向“制度性对手”的框架之中。

事实上，当价值观被“武器化”，被用作在国际社会施压的手段，便失去了作为价值的意义，即不再是塑造人类社会理念共识和行动自觉的道德律，而是沦为权力游戏的工具。

这类“价值观外交”的直接后果，是把原本可以通过谈判解决的经贸分歧，层层叠加上意识形态的滤镜，使问题更加复杂难解。德国外长访华之所以出现推迟又重启的过程，本质上也是在价值叙事与现实利益之间反复摇摆。越是把“价值”当成工具，越容易被工具所反噬，外交空间被堵死，产业利益被牺牲，最终影响的是本国经济与普通民众的福祉。

德国一些人热衷谈论“去风险”，但放弃与中国合作恰是最大的风险。对德国而言，能源价格高企、国内绿色转型成本上升，本就压缩了工业竞争力空间。如果在原材料、零部件和终端市场上再搞对华“去风险”，就会让本就脆弱的产业链供应链更加脆弱，德国和欧洲的“经济安全”更加难以得到保障。

近期德国研究机构和媒体已多次提醒，如果错误处理对华关系，德国工业可能陷入持续“被挤出”的境地。

从这个意义上讲，德国的“危机”，表面上看是贸易结构、能源结构的压力，更深层次上是一种对外部世界认知的偏离。过度依赖抽象的“价值叙事”，忽视长期形成的产业分工格局和企业在全球市场中的实际经营逻辑，就容易在对华政策上走向“既要又要”的投机路线，既想分享中国市场和合作红利，又想在话语上不断“拉远距离”。

这种摇摆越久，政策信用损失越大，企业不确定性越强，德国自身的战略定力和发展潜力受损越大。

中德合作的现实基础远比话语标签更为牢固坚实。中国连续多年是德国重要贸易伙伴，2024年中国进口德国商品约950亿美元，主要集中在汽车、机械设备等领域，同期德国自中国进口规模更大，双边贸易在全球产业链中具有举足轻重的地位。

在绿色转型、数字化升级、老龄化社会治理等方面，中德也有巨大合作空间。中国拥有完整产业体系和快速扩张的绿色市场，德国则在高端装备、节能减排、工业软件等领域具有优势，两国合作可以在电动车、新能源、氢能产业、智能制造等新赛道上形成“技术加市场”的良性互动，为双方乃至全球经济创造更多的发展机遇。

对德国而言，真正要坚持的价值理念是，尽快回到避免衰退、提升本国人民福祉的正确轨道。德国长期以完善的福利体系、较高的公共服务水平来体现其社会价值理念，而这一切都依赖稳定的税基、强劲的实体经济和可持续的财政平衡。

如果经济陷入持续低迷，财政空间被持续挤压，就不可避免要在教育、医疗、基础设施、社会保障等领域做减法，原有的“价值名片”就会出现裂痕。

德国是愿意做一个有定力、有担当的“理性大国”，还是在价值修辞和现实利益之间反复拉扯的“投机国家”，中国在关注，世界更在关注。

对于中国而言，方向始终清晰，那就是坚持互利共赢，坚持开放合作，坚持以更高水平的对外开放，为包括德国在内的各国提供更多发展机遇，让合作而不是对立，成为这个时代的主旋律。

https://finance.sina.com.cn/roll/2025-12-08/doc-infzzcmz2376901.shtml

记者丨刘雪莹

据财联社报道，世界首富马斯克在北京时间周日凌晨发文称，SpaceX以8000亿美元（约人民币5.7万亿元）估值融资的消息“并不准确”。

马斯克表示，SpaceX已经是一家多年现金流为正的公司，每年会进行两次股票回购，为员工和投资者提供流动性。估值的提升取决于星舰（Starship）和星链（Starlink）的推进进展。

马斯克进一步表示，相比于8000亿估值，还有一件事更加重要。他写道：“我个人非常敬重NASA，但明年他们在我们总收入中的占比不会超过5%。商业化的星链（Starlink）仍然是我们收入贡献最大的一块。外界有些说法认为SpaceX是靠NASA‘补贴’起来的，这种说法是完全错误的。”

目前马斯克并未对“SpaceX瞄准明年IPO”一事予以回应。

据财联社此前报道，有消息称SpaceX正在启动新一轮现有投资者和员工持股的出售，目标估值高达8000亿美元。若交易顺利完成，SpaceX将超越OpenAI，重夺全球估值最高独角兽公司的名号。

8000亿美元估值是什么概念？

此前，OpenAI在10月初完成的股票出售中实现5000亿美元估值。而SpaceX在7月那一轮融资时估值为4000亿美元，8000亿体量意味着不到半年SpaceX估值翻了一倍。

值得注意的是，马斯克还遇到了一件麻烦事。

据央视新闻报道，欧盟当地时间12月5日依据《数字服务法案》作出首份“不合规决定”，认定马斯克旗下社交媒体平台X在透明度方面违法，将对其处以1.2亿欧元（约人民币9.88亿元）罚款。欧盟给予社交媒体平台X60天时间提供解决方案以及90天时间实施整改。

据欧盟官网消息，社交媒体平台X违规行为包括其“蓝V认证标识”的欺骗性设计、广告资料库缺乏透明度，以及未能为研究人员提供公共数据访问权限。据券商中国报道，这是欧盟依据《数字服务法案》（DSA）作出的首份“不合规决定”。

（声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。）

https://finance.sina.com.cn/wm/2025-12-07/doc-infzxmar5386299.shtml

“国产GPU第一股”摩尔线程本周五正式登陆科创板。

这个被称为“中国版英伟达”的公司，不仅以88天的审核周期创下科创板最快纪录，更在上市首日掀起震撼市场的风暴。

摩尔线程上市首日，开盘第1分钟最高涨至688元，按照每股114.28元的发行价计算，涨幅达502%。此时卖出的中签者，一签最高可浮盈28.68万元。摩尔线程因此超越今年7月上市的同宇新材，成为年内最赚钱新股。

首日收盘，摩尔线程股价报600.50元，涨幅425.46%，总市值2823亿元，单日成交额达153.07亿元，换手率高达85.49%。

2.7万分之一的机会

摩尔线程的IPO热度从申购阶段便可见一斑：网上中签率仅0.036%，约2.7万投资者中才有1人能成功中签。

此次公开发行7000万股新股。其中，无流通限制及限售安排的股票数量约为2938.24万股。据中国经营报报道，摩尔线程IPO战略配售引入10家投资者，其中公司员工资管计划获配股数排第二，获配金额达3.33亿元。

从员工资管计划出资情况看，董事长、总经理张建中认购3002万元为最高，另外，董事、副总经理张钰勃认购1100万元，副总经理王东认购1751万元，董事会秘书、财务负责人薛岩松认购599万元。认购该员工资管计划的高管、员工共186人，认购金额最低为100万元。

据每日经济新闻报道，从整体获配格局来看，资金向头部机构集中的特征明显。获配金额超100万元的13家私募均为百亿级机构，获配金额前30名中，量化私募占23家，主观私募仅占5家，百亿量化私募成为此次配售的核心力量。

此前有2.9万股遭弃购

中一签能赚28万元的机会，却有2.9万股遭弃购！

11月27日晚间，摩尔线程发布首次公开发行股票并在科创板上市发行结果显示，网上投资者放弃认购数量为29302股，放弃认购金额为334.86万元。本次放弃认购股数全部由中信证券包销。

摩尔线程发行价格为每股114.28元，投资者中一签需要缴款5.7万元，是2024年年初以来的最高价股。

部分投资者或许因为价格原因弃购，“也有可能是账户余额不足，忘了留足充足的资金”，券商人士分析。

摩尔线程为什么“能”？

南开大学金融发展研究院院长田利辉在接受《中国经营报》记者采访时表示，摩尔线程上市首日暴涨是现象级资本信号。这不仅是新股行情回暖的体现，且本质是国产GPU“稀缺性”与算力国产化“刚需”的共振，彰显市场对中国突破高端芯片制约的强烈信心。

摩尔线程究竟靠什么获得资本青睐？为什么能成为现象级的信号？

据中国证券报报道，自2020年成立以来，摩尔线程作为国内稀缺的全功能GPU领军企业，持续深耕全功能GPU芯片的设计与研发。

摩尔线程率先实现了单芯片同时支持AI计算加速、图形渲染、物理仿真和科学计算、超高清视频编解码的技术突破，为国产高端GPU芯片自主化进程树立了关键技术标杆。

据招股书，摩尔线程已成功量产五颗芯片，迭代四代GPU架构和智能SoC产品，实现从芯片、计算卡到智算集群的多元布局，形成了覆盖人工智能、科学计算与图形渲染等完整的计算加速产品矩阵。

2022年至2024年间，公司营业收入年复合增长率高达208.44%，2025年上半年公司营收规模达7.02亿元，已超越过去三年总和，其中AI智算业务贡献营收占比94.73%。同期，公司毛利率显著提升至69.14%。

文章来源：每日经济新闻、中新经纬、中国经营报、券商中国、中国证券报等综合报道。

https://finance.sina.com.cn/wm/2025-12-06/doc-infzvhck7732504.shtml