拓璞数控冲刺港股IPO：毛利率三年飙升61.2个百分点 客户集中度92.4%隐忧待解

 2025年11月27日    no Comments    admin

拓璞数控是中国高端智能製造装备供应商，专注于五轴数控机床研发生产，产品主要应用于航空航天领域关键零部件加工。根据灼识咨询报告，公司2024年在中国航空航天五轴数控机床市场以11.6%的份额排名第一，整体五轴市场排名第五（国内第三，份额4.3%）。

商业模式以”研发驱动+定制生产”为主，2025年上半年96.4%收入通过招标获取，客户集中于国有企事业单位及大型制造企业。但业务结构高度依赖航空航天领域，2025年上半年该业务收入占比达94.0%，紧凑型通用市场机床占比仅1.6%，新推出的大尺寸碳纤维复合材料机床贡献4.3%，业务多元化进展缓慢。

公司近年收入实现跨越式增长，从2022财年的1.36亿元增至2024财年的5.32亿元，复合年增长率97.9%；2025年上半年收入4.45亿元，同比增长41.2%。但招股书提示，受收入确认季节性影响，预计下半年收入将低于上半年，全年增长持续性存疑。

期间	收入（人民币千元）	同比增长
2022财年	135,769	–
2023财年	334,630	146.5%
2024财年	531,556	58.9%
2024年首六个月	314,838	–
2025年首六个月	444,701	41.2%

财务数据显示，公司净利润实现”V型反转”：2022财年净亏损1.97亿元，2023年收窄至0.62亿元，2024年扭亏为盈至0.69亿元，2025年上半年进一步增至0.94亿元，同比激增269.9%。但招股书明确提示，因收入季节性波动及研发投入，2025年下半年净利润可能显著下降，全年盈利水平或不及上半年。

期间	净利润（人民币千元）	同比变化
2022财年	(197,314)	–
2023财年	(62,340)	68.4%
2024财年	6,886	111.0%
2024年首六个月	25,443	–
2025年首六个月	94,154	269.9%

公司毛利率表现亮眼，三年间从2022财年的-18.3%飙升至2025年上半年的42.9%，累计提升61.2个百分点，主要得益于规模效应及产品结构优化。但定制化生产模式下，存货减值问题始终存在：2022-2024财年及2025年上半年，存货减值损失分别达4620万元、653万元、529万元和539万元，存货周转天数虽从916天降至280天，但库存管理压力仍存。

期间	毛利率	同比变化（百分点）
2022财年	-18.3%	–
2023财年	34.6%	+52.9
2024财年	37.6%	+3.0
2025年首六个月	42.9%	+2.8

伴随毛利率改善，净利率同步提升：2024财年净利率仅1.3%（6886万元/5.32亿元），2025年上半年升至21.2%（94154万元/4.45亿元），两年提升19.9个百分点。但盈利质量存隐忧，2022-2024财年累计获得政府补助0.51亿元，占同期净利润（若剔除亏损年度）的74.1%；2025年上半年政府补助仅79.5万元，同比大降96.9%，政策补贴退坡或影响盈利稳定性。

公司收入结构呈现”一业独大”特征：2025年上半年航空航天智能製造装备收入4.18亿元，占比94.0%；2022-2024财年该业务占比均超94%。紧凑型通用市场五轴机床自2023年推出以来，收入占比仅从1.0%提升至1.6%；新增的大尺寸碳纤维复合材料机床业务贡献4.3%，但规模较小，业务多元化进程缓慢，抗风险能力薄弱。

产品类别	2025年首六个月收入（人民币千元）	占比	2024财年收入（人民币千元）	占比
航空航天智能製造装备	418,225	94.0%	503,434	94.7%
紧凑型通用市场五轴機床	7,185	1.6%	23,839	4.5%
大尺寸碳纤维复合材料五轴機床	19,019	4.3%	–	–
维修及维护服务	272	0.1%	4,283	0.8%

客户集中度风险尤为突出：2025年上半年前五大客户收入占比高达92.4%，其中第一大客户（客户H，上市公司）贡献2.78亿元收入，占比62.5%。2022-2024财年，前五大客户收入占比分别为98.3%、92.7%、79.5%，虽曾短暂下降，但2025年上半年再度攀升。大客户采购周期普遍超3年，若核心客户订单波动或延迟付款，将直接导致业绩大幅波动。

期间	前五大客户收入占比	第一大客户收入占比
2022财年	98.3%	50.5%
2023财年	92.7%	58.4%
2024财年	79.5%	24.4%
2025年首六个月	92.4%	62.5%

供应商集中度相对适中，前五大供应商采购占比约35%，但核心部件依赖进口：数控系统、精密主轴等进口部件占比超40%，主要来自上海安驭机电（采购占比14.6%）等供应商。地缘政治冲突或贸易摩擦可能导致断供风险，尽管公司推进核心部件自主研发，但短期内难以完全替代进口，供应链稳定性存疑。

关联交易规模较大，2025年上半年通过联营公司成都辰飞（实控人王宇晗持股14.5%）实现收入0.85亿元，占营收19.1%；2023-2024财年关联销售额分别为1.30亿元、1.28亿元。同期来自成都辰飞的合约负债从1.69亿元骤降至0.20亿元，关联交易可持续性存疑，定价公允性缺乏独立第三方评估，存在利益输送风险。

盈利增长未转化为现金流改善：2022-2024财年及2025年上半年，经营活动现金流净额分别为-4860万元、-2.58亿元、-5390万元、-6680万元，持续净流出。负债端压力陡增，计息银行借款从2023年的4.01亿元飙升至2025年6月的25.11亿元，增幅526%；短期借款19.42亿元，现金及等价物仅1.11亿元，短期偿债覆盖率（现金/短期借款）仅5.7%，流动性风险高企。

指标	2023年末	2024年末	2025年6月
计息银行借款(亿元)	4.01	18.24	25.11
现金及等价物(亿元)	1.48	1.34	1.11
短期偿债覆盖率	36.9%	7.3%	5.7%

公司股权集中度较高，实控人王宇晗通过直接及员工持股平台间接控制38.7%投票权，同时担任董事长兼总经理，权力高度集中。王宇晗为21.31亿元银行借款提供全额个人担保，若公司偿债能力恶化，可能导致股权质押或控制权变更风险。此外，核心管理层薪酬差距显著，董事长年薪187万元，为技术总监（89万元）的2.1倍，普通员工的20倍，激励机制平衡性待考。

拓璞数控面临多重风险交织：一是技术迭代风险，六轴机床已出现，可能对五轴产品形成替代；二是政策依赖风险，政府补助占净利润比重曾超70%，补贴退坡影响盈利；三是实控人风险，股权集中与关联交易可能损害中小股东利益；四是存货减值风险，存货账面价值3.03亿元，拨备率从24.3%降至13.5%，存在利润调节嫌疑；五是客户依赖风险，单一客户占比超60%，订单波动影响重大；六是债务风险，短期偿债能力严重不足，354%的借款激增或引发流动性危机。

拓璞数控凭借航空航天五轴机床国产化红利实现业绩高增长，毛利率、净利润等指标显著改善，但客户集中、业务单一、现金流恶化、债务高企等结构性风险突出。投资者应重点关注2025年全年净利润能否保持、通用市场拓展进展、应收账款回收情况及核心技术自主化进程。在风险未明确缓释前，需警惕高增长表象下的潜在危机，审慎评估投资价值。

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