主营业务:光伏浆料占比超99%,技术路线高度集中
常州聚和新材料作为全球光伏导电浆料领域的领军企业,根据灼识咨询数据,截至2025年9月30日止九个月,公司光伏导电浆料销售收入全球排名第一,市场份额达27%。其核心产品覆盖TOPCon、PERC、HJT及X-BC等多代光伏电池技术,但业务结构呈现高度集中特征。
2023年、2024年及2025年前九个月,光伏导电浆料收入占总营收比例分别高达99.7%、99.4%和99.4%,几乎完全依赖单一产品线。值得注意的是,公司产品结构正经历剧烈转型,TOPCon电池浆料收入占比从2023年的20.5%飙升至2025年前九个月的91.5%,而PERC产品占比则从77.5%骤降至6.5%,技术路线集中度风险显著。
商业模式方面,公司采用“以销定产+成本加成”定价机制,原材料采购与客户订单紧密挂钩。但银粉作为核心原材料,占生产成本的94%-96%,导致公司盈利高度依赖白银价格波动。
营收增长:21.1%增速背后销量下滑8.32%
公司近年营收保持增长,由2023年的102.3亿元增长至2024年的123.9亿元,同比增长21.1%;2025年前九个月收入106.1亿元,较去年同期增长9.9%。但深入分析显示,收入增长主要依赖产品价格上涨,而非销量增长。
| 指标 |
2023年 |
2024年 |
2024年前九月 |
2025年前九月 |
| 光伏浆料销量(吨) |
2,003.0 |
2,024.1 |
1,623.1 |
1,488.1 |
| 同比变动 |
– |
+1.05% |
– |
-8.32% |
| 平均售价(元/千克) |
5,094.4 |
6,087.0 |
5,918.3 |
7,085.6 |
| 同比变动 |
– |
+19.48% |
– |
+19.72% |
2025年前九月光伏浆料销量同比下降8.32%,但平均售价上涨19.72%,显示收入增长严重依赖银价上涨带动的价格提升,而非真实需求增长。这种“价增量减”的增长模式可持续性存疑,一旦银价进入下行周期,公司营收可能面临双重压力。
利润表现:毛利率三年下滑29.3%,净利率近乎腰斩
公司盈利能力呈现持续恶化趋势,毛利率从2023年的9.2%持续下滑至2024年的7.8%,2025年前九月进一步降至6.5%,三年累计下滑29.3%;净利率同步从4.3%降至2.2%,降幅达48.8%,创往绩记录期间最低水平。
| 指标 |
2023年 |
2024年 |
2025年前九月 |
变动幅度 |
| 毛利率 |
9.2% |
7.8% |
6.5% |
-29.3% |
| 净利率 |
4.3% |
3.3% |
2.2% |
-48.8% |
| 单位毛利(元/公斤) |
466.6 |
471.9 |
461.9 |
-1.0% |
单位毛利指标同样显示盈利能力恶化,光伏导电浆料单位毛利从2023年的466.6元/公斤降至2025年前九月的461.9元/公斤,反映公司在银价上涨周期中未能有效传导成本压力。2025年前三季度净利润2.34亿元,较2024年同期下降44.4%,盈利质量堪忧。
现金流危机:经营活动现金流连续三年净流出
公司面临严峻的营运资金压力,2023年、2024年及2025年前九月经营活动现金流净额分别为-26.73亿元、-9.00亿元和-34.59亿元,累计净流出达70.32亿元。主要由于对供应商需预付现金采购银料,而对客户给予30-60天信用期,形成“先款后货”的资金占用模式。
| 指标 |
2023年 |
2024年 |
2025年1-9月 |
| 经营活动现金流净额(亿元) |
-26.73 |
-8.99 |
-34.58 |
| 期末借款余额(亿元) |
19.30 |
25.97 |
52.42 |
| 资产负债率 |
34.4% |
41.8% |
58.5% |
| 流动比率 |
2.7 |
2.1 |
1.5 |
为缓解流动性压力,公司高度依赖外部融资,2025年前九月融资现金流入34.77亿元。借款余额两年内增长171.6%,资产负债率从34.4%升至58.5%,流动比率从2.7降至1.5,跌破2.0安全线,短期偿债能力显著弱化。
客户集中度:前五大客户贡献58.3%收入
公司存在显著的客户集中风险,2025年前九月,来自前五大客户的收入占比高达58.3%,其中最大客户贡献21.1%。客户集中度较2023年的56.2%和2024年的53.9%进一步上升,显示客户依赖度持续增加。
| 期间 |
前五大客户收入占比 |
最大客户收入占比 |
| 2023年 |
56.2% |
23.9% |
| 2024年 |
53.9% |
19.2% |
| 2025年前九月 |
58.3% |
21.1% |
客户集中度过高使公司面临重大经营风险,一旦主要客户因行业周期调整产能、转向竞争对手或压低采购价格,将对公司经营业绩造成严重冲击。同期应收账款周转天数从2023年的52天延长至2025年9月的68天,应收账款余额从28.1亿元激增至55.4亿元,增幅97.2%,远超营收增长速度,坏账风险不容忽视。
供应商风险:银粉依赖与供应集中双重压力
公司供应链存在双重风险,一方面高度依赖银粉这一单一原材料,占生产成本94%-96%;另一方面供应商集中度较高,2025年前九月向前五大供应商采购金额占总采购成本的60.4%,其中第一大供应商采购占比19.0%。
尽管公司通过收购江苏聚有银布局银粉自给,但2024年自产银粉仅占总需求量的15%,仍高度依赖外部供应商。2023年以来国际银价上涨超过50%,尽管公司采用成本加成定价模式和对冲工具,但毛利率仍持续下滑,2025年前九月其他收益及亏损净额达-9954万元,显示对冲操作未能完全抵消价格波动影响。招股书数据显示,银价每上涨10%将导致毛利率下降约0.8个百分点。
研发投入不足:研发强度降至1.8%,技术迭代存隐忧
在光伏电池技术快速迭代的背景下,公司研发投入呈下降趋势,从2023年的2.95亿元降至2025年前三季度的1.92亿元,研发强度(研发费用/营收)从2.9%降至1.8%。同期研发人员数量稳定在300人左右,但人均研发投入从98.3万元/年降至64.0万元/年,降幅34.9%。
公司目前拥有19项发明专利,但主要集中于PERC技术路线,TOPCon相关专利仅3项,在HJT、XBC等下一代电池技术布局不足。尽管TOPCon产品当前占比高达91.5%,但行业技术路线变化迅速,若公司未能及时开发出匹配新技术的浆料产品,将面临市场份额流失风险。
股权与治理:无实控人状态,高管薪酬与业绩脱钩
公司股权结构分散,无控股股东,单一最大股东刘海东及其控制的有限合伙仅持有20.46%表决权,且一致行动协议已于2026年1月终止。控股权分散可能导致决策效率低下,难以应对行业快速变化。
管理层激励机制存在不足,2024年公司董事薪酬总额2014万元,较2023年的3485万元下降42.2%,但同期净利润仅下降7.0%,薪酬与业绩变动幅度明显不匹配。核心技术人员、首席技术官冈本珍范作为持有2.38%股权的董事,其利益与公司长期发展绑定程度有待提升。2024年董事、监事及高管薪酬总额2501万元,其中董事长刘海东薪酬630.7万元,独立非执行董事年薪仅8万元,薪酬差距达78倍,可能影响治理效率。
重大风险提示
行业技术迭代风险
光伏电池技术路线正处于快速演进期,TOPCon技术渗透率已达90%以上,但HJT、XBC等新技术路线可能引发新一轮设备和材料替换潮。公司目前产品结构高度集中于TOPCon技术(占比91.5%),而在新一代技术布局不足,存在技术迭代风险。
财务风险
公司流动比率从2023年的2.7降至2025年前九月的1.5,流动性压力显著;资产负债率58.5%,较2023年上升24.1个百分点,偿债能力弱化。经营活动现金流持续净流出,依赖外部融资维持运营,存在资金链紧张风险。
对外投资风险
公司拟以680亿韩元(约3.45亿元)收购韩国SKE空白掩膜版业务,跨界进入半导体材料领域。该收购存在业务整合不及预期、技术消化困难、市场开拓不力等多重风险,可能拖累公司业绩。
政策与市场风险
中国及海外光伏补贴政策变化、贸易壁垒加剧可能影响下游需求。国内光伏浆料市场CR5超过80%,公司面临帝科股份、苏州固锝等头部企业的激烈竞争,2025年单位毛利已从485.9元/公斤降至461.9元/公斤,价格竞争压力持续。
结论:增长质量存忧,投资需审慎评估
聚和材料作为光伏导电浆料行业龙头,具备技术领先优势和规模效应,市场份额全球第一。但其业务结构单一、客户集中度高、盈利能力持续下滑及现金流紧张等问题显著,叠加技术迭代、原材料价格波动和对外投资等多重风险,增长质量堪忧。投资者需密切关注银价波动、技术迭代进展、客户拓展成效及现金流改善情况,审慎评估其长期投资价值。
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