张天伦

在中国科创产业迈向硬科技驱动的时代浪潮中，证券时报走进20年间始终扎根浪潮一线的启明创投，与创始主管合伙人邝子平展开深度对话。

邝子平的投资履历早已为业界熟知。2006年，他离开英特尔创立启明创投，带领团队投出小米、美团、哔哩哔哩、影石创新、泰格医药、甘李药业等上百家标杆企业，如今管理基金规模已达95亿美元。在早期科技、医疗创新并非单纯以技术为核心驱动力的年代，启明创投形成了一套成熟的投资逻辑——聚焦全球市场已验证过的互联网模式、科技产品或医疗赛道，邝子平判断中国必然会出现本土化创新与替代升级的机会，其团队全力寻找赛道中最优质的创业团队，雷军、周剑、刘靖康等创业者便在此列。

但2018年起，邝子平目睹新一批中国创业者在芯片、创新药、人工智能（AI）等领域开启更前沿的攻坚，意识到固守跟随式创新的模式将错失超十倍、百倍回报的“Home run（本垒打，在创投行业意指带来极高回报的成功投资）”级机会，由此围绕人才体系、组织架构掀起深度变革。

此次变革让启明创投跟上了新时代的步伐。以启明创投近期在AI赛道所收获的IPO项目为例，其投资时间均走在主流共识之前：2019年中国GPU赛道尚处空白阶段，启明创投便为仅有寥寥数人的壁仞科技注入1500万美元的首轮创业资金；同年以700万美元布局的英矽智能，当时其AI新药研发尚处探索阶段，发展前景充满未知；而2022年初投资智谱时，人工智能的商业化仍像攀登一座未知的雪山，前路并不清晰。

在启明创投的AI项目储备库中，还蛰伏着阶跃星辰、Sharpa、银河通用、无问芯穹等一众行业公认的明星企业，且启明创投均在这些企业成立未满一年的早期阶段，完成了首笔投资。

“未来20年，投资AI是中国投资最大的确定性。”邝子平表示。

证券时报本次对话邝子平，既为了解启明创投在中国企业早期发展阶段的投资内核，也是从一位顶级投资人的视角，解读中国创新生态演进、产业升级逻辑，深度理解中国产业升级脉络的一次重要探寻。

拆解启明创投：战略专注、动态进化 投资“快半步”

证券时报：成立20年来，启明创投的长期竞争力源自哪里？

邝子平：过去20年创投行业有很多起伏，而我们始终坚持以不变应万变，核心就两点：一是坚定地看好中国市场的长期发展潜力，深耕中国市场；二是坚持创新驱动。

当然在这过程中，我们也有过内部的反思和动摇。举个例子，我们也尝试跟着大势做了二三十笔看似方向明确、路径稳定的布局，但最后结果并不好。或许这类打法本就不在我们的基因里，还是要回归到我们擅长做的事情，就是去捕捉新的创新趋势和创新方向，更早地布局。

20年来，我们管理着11只美元基金、7只人民币基金，基本每一只基金里，至少有一个或两三个“Home run”级项目。选择创新赛道，注定失败率更高，但成功的回报足以覆盖所有试错成本，这也造就了启明创投过去20年的核心投资风格。

其实在前些年地缘政治变化较多的时候，行业里都在讨论要不要做全球化布局，我们最终还是选择将所有重心和精力，放在自己能做到最好的事情上——专注中国市场，坚守创新驱动，围绕这两点不断完善组织架构、完善团队建设。

证券时报：科技、医疗产业在过去20年发生了巨大变化，启明创投自身在投资策略方面做了哪些相应调整？

邝子平：启明创投的投资策略，是坚守科技、医疗创新两大核心赛道。

科技板块我们最初聚焦TMT（科技、媒体和通信），把握“以互联网应用为主，科技为辅”的机会，10年前演变为T&C（科技及消费），以“技术为主，应用为辅”，到今天绝大多数聚焦“科技”这一核心。当然，未来科技板块的投资组合可能还会变化，比如最近大家认为，未来3年，随着AI基础设施的完善，应用模式、应用平台又会迎来新的变革。我认为，与其强调科技领先，更重要的是要认识到，科技造就的创新是一个不变的主旋律。

我们对医疗创新板块的布局也在一步步演进。早期的布局更多偏向优质医疗服务，后续逐步转向国产自研的药品、器械——最初是挖掘跟全球前沿水平接轨、但价格更适配中国市场的“Me-too”（仿效他人的）类机会，2021年开始布局面向全球市场的中国创新药。

证券时报：“快半步”投资如今已经是启明创投的标签之一，有哪些做法可以分享？

邝子平：“快半步”的核心，是让专业的人做专业的事。

投资要做到“快半步”，团队成员必须对底层技术有深刻理解，不能单纯依赖于市场信息获取投资机会。特别是在现在技术为主的环境下，我们的团队构建极度强调科班出身，万金油式的选手无法把握“快半步”的节奏，他们或许能判断大方向，但具体的“半步”之差，必须由领域内的专家来担当。

我们要求团队和同行交流时，不能是科普式的对话。现在很多VC/PE（风险投资和私募股权投资）和早期科技企业沟通时，投资人要么是抱着谦虚学习的态度，要么是傲慢地问无厘头问题，这两种状态都不好。能和创业者同频道对话的投资人，往往需要受到早期创业者的认可。毕竟早期项目充满不确定性，核心是投资人是否能理解创业者的技术底座和发展方向，至少不能问出外行问题，这是我们在团队建设中比较期望的。

当然，每一次行业底层逻辑发生重大变革时，都会伴随人员管理的巨大挑战。因为机构要保持活力，人才必须有合理的流动机制。比如在科技领域，长期研究互联网应用的投资人很难短时间吃透底层技术。生物医药板块也是如此。早年的逻辑很简单：看美国什么药卖得好，判断中国大概率也有需求，毕竟人群发病率相近，这个逻辑很好把握。但现在完全不同，需要关注全球尚未解决的重大病种，当下有什么样的新技术、新方案，再找到中国有能力落地的科学家和技术团队。在这个过程中，创业者会向我们解释具体的技术路径，因此必须依靠团队专家。这些专家未必能自己发明技术，但至少能听懂、能判断：这个方向是否属于全球科研前沿，有没有其他科研机构正在推进并取得突破，以及创业者的技术基础和积累是否扎实。只有这样，我们才敢投早期的硬科技项目，这份底气，完全来自团队里的这些领域的专家。

然而，科班出身的人在刚进入创投行业的时候，可能投资能力，甚至寻找项目的能力是欠缺的，这时启明创投就必须给他们创造良好的成长空间。这个趋势大家都明白，但做起来不容易。

回到最初的问题，我们的“快半步”投资有明确的原则：依托专业的科班团队紧跟技术趋势，当技术在实验室被充分验证、即将走向市场时出手。出手太早，技术论证不足，相当于投到实验室阶段；太晚的话，市场已经形成共识，就失去了“快半步”的优势。

智谱就是典型案例。在大模型出现前，AI领域静默了相当长一段时间，但是我们依然保持深度关注，所以2018年Transformer架构（一种深度学习模型）出现，团队就开始推动对AI的重新布局。智谱成立时做的是商业智能，但他们的创始团队在大模型领域有深厚技术基础，且2021年希望切入这个赛道，我们便为其提供转型所需要的资金，成为其早期投资人之一。

组织进化：以平权合伙机制实现基业长青

证券时报：启明创投在新老交替方面有哪些机制？您在思科、英特尔的从业经历，对启明创投的企业文化和组织变革有何影响？

邝子平：影响非常大。我在大型跨国企业工作了十几年，深刻认同“创投机构也是企业”的理念。VC/PE机构在投决会时，总会关注被投企业的团队、企业文化、战斗力和凝聚力，但很多机构自身却很松散，“老大意志”主导一切。当老大心灰意冷，机构就停滞；老大热血沸腾，机构就All in。

所以，从创办启明创投之初，我们就建立了平权合伙机制，所有主管合伙人的待遇、决策权限完全一致，不过分强调个人意志和影响力，内部决策由多位主管合伙人共同参与，科技、医疗创新板块均是“双负责人”制，这样，无论谁在职、谁离开，都不会给启明创投带来大的影响。

我将要“退休”也被市场传了10年，即便明天真的退休，也不会影响启明创投的运转——当我离开的时候，同事也能顶上来，这才是企业长期发展的关键。

国资时代：要为“非主流”创新留足空间

证券时报：随着创投市场进入国资主导阶段，这种生态变化对启明创投是否有影响？

邝子平：先说一下募资市场。现在的国资LP（有限合伙人）已经非常专业，无论是上海、苏州还是北京等地的政府引导基金团队，对创投市场和产业的理解，绝不亚于市场化机构。不能用过去的眼光看待国资，他们懂行，只是出发点与纯市场化机构不同，大家各取所需即可。

至于国资直投，我认为作用具有两面性。一方面，在市场化资金不足时，国资填补了市场空缺，这一点至关重要。比如去年和前年中国AI投资陷入低谷，美国在AI基础设施的投资是中国的50倍，这时国资挺身而出，相当于挑起了大梁。

但另一方面，如果国资直投占比过高也有隐忧，可能会让大量早期项目被动迎合国资偏好，挤出“非主流”创新，中国的创新生态便失去多样性。回顾历史，阿里巴巴创业时并非政策鼓励方向，却成长为对中国经济、民生都有贡献的伟大企业；OpenAI当初堆算力时也无法预知结果，但市场化资本愿意为他们买单。

中国必须为“非主流”创新留足空间，这不是短期问题，而是关乎那些今天被忽视的“小苗”能否在10年后成长为参天大树。

证券时报：启明创投怎么发挥市场化机构的作用？

邝子平：我们终究是投资机构，投资的前提是判断项目未来能否打通商业模式。只不过，我们更愿意提前一步布局。

我们对早期项目的决策可以拆解为四个方向：方向是否长期看好、天花板是否足够高、团队是否足够强、所需资金能否足额募集。早期投资不能只盯着本轮融资，更要前瞻性地预判企业在后续多轮融资以及上市前的整体资金需求，这往往是我们关注最多的。

以壁仞科技为例，它是我们近年来内部比较有争议的项目。2019年我们初步接触时，公司尚未正式注册（同年9月成立），当时英伟达市值仅1000亿美元，且没有被限售。所以，我们当时的判断并非基于“AI泡沫”或者“国产替代”，而是聚焦三点，一是创始人张文及早期团队的能力、经验和背景足够强，特别在公司未成立时，“人”就是核心。二是GPU赛道有突破机会，即便AI需求未爆发，游戏行业也能消化部分算力，且相比CPU，GPU有差异化空间。三是团队能否融到更多钱。做芯片与做应用不同，应用可以“看菜下饭”，钱多了多推广，钱少了慢慢来，但做芯片需要巨额资金，我们测算至少需要1亿—2亿美元，因此，若壁仞科技只能融资5000万美元，公司将一文不值。但是张文的组织能力和融资能力回应了我们的问题。

证券时报：在医疗领域的创新发展中，我们关注到市场对创新药海外BD有两种声音：一种认为是资源浪费，另一种认为是转嫁风险、实现弯道超车。您怎么看？

邝子平：我认同后者。回顾中国IT行业的发展，二十世纪八九十年代IBM、思科等跨国企业进入中国，吸引了大量本土人才。当时有人说是“人才流失”，但后来这些人才纷纷加入中国企业，成就了华为等一批企业。

创新药本质上也是一回事。例如，辉瑞等药企在张江设立研发中心，看似是利用中国更具性价比的人力资源，实则培养了一批人才，他们学习、成长、离开、创业，形成了良性循环。

如果中国有一大批创新药企业的部分管线以5000万元抑或50亿元卖出，这些企业家、科学家大概率会选择再次创业，因为他们会反思“上次卖早了、卖便宜了”，希望下次创业能走得更远，慢慢的创新生态就起来了。

证券时报：您认为AI领域是否有泡沫？

邝子平：我坚定认为中国AI无泡沫，2026年将迎来AI应用的爆发。

核心原因包括：第一，AI是未来20年影响世界的核心潮流，未来20年，投资AI是中国投资最大的确定性。中国AI崛起时，恰逢私募股权投资市场低谷，如今AI投资看似火热，但离“100℃沸腾”还有距离。前几年壁仞科技、智谱都在为“下一顿饭在哪里”担心，根本谈不上泡沫。第二，中国AI应用尚未爆发。美国大量投入数据中心，是因为企业应用已开始大规模消耗Tokens（AI世界的计量单位），而中国最大的应用还是在C端，企业应用几乎空白。过去几年我们一直在铺AI基础设施，2026年Tokens成本会大幅下降，因此会有大量的AI应用涌现。整体而言，我对2026年及中长期的科技融资信心很足。

20年回望：“给公司打80分，给自己打90分”

证券时报：复盘20年发展，您给自己和启明创投打多少分？

邝子平：启明创投20年，我给公司打80分，给自己打90分。

启明创投过去的不足主要体现在两个方面：一是错失电商、新能源两大浪潮。我们在互联网到移动互联网转型中，在社交领域的布局还不错，投资了B站、Musical.ly（2017年被今日头条收购，与TikTok合并）等企业，但在电商领域却错过了拼多多等一批项目。在第一代新能源车浪潮中，我们也缺位，错过了宁德时代这样的伟大企业。我们内部对错失这两大领域有过讨论，前者是“关注了但没做好”，需要深刻检讨；后者是“策略选择未覆盖”，因此未来是否要将投资触角拓展到新能源领域，值得继续思考。

二是好的项目加仓魄力不足。医疗创新团队在好项目上的加码工作做得比科技团队好，部分同行也比我们出色。

回到自身，过去20年，我的能力上限一定程度上决定了启明创投的现状。但未来属于团队，如果有更优秀的同事涌现，启明创投便能做得更好。当然，这也要求我们的组织文化，需要敢于在好项目上“下重注”，更果断、更坚定。

（作者系证券时报·全国创投协会联盟智库中心研究员）

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